(Corporate Actions)

يعتقد الكثير من المستثمرين أن تغير سعر سهم أي شركة هو نتيجة عمليات التداول من بيع وشراء فقط، وهذا بالطبع اعتقاد خاطئ، إذ كثيراً ما يقوم مجلس إدارة الشركات المساهمة أو جمعياتها العامة باتخاذ قرارات بخصوص تعديل رأسمالها مما يعكس أثر هذا التعديل مباشرةً على سعر السهم وبالتالي "يعدل" سعر السهم خارج آلية التداول المعتاد.

فعلى سبيل المثال: اعتقد أحد المستثمرين بأن أداء سهم الشركة التي يستثمر بها قد تراجع كثيراً، حيث أنه يقارن سعره الحالي 50 ريالاً بسعره في بداية العام والبالغ 100 ريال، فيعتقد أنه انخفض بنسبة 50%!، غير آخذٍ بالحسبان التعديل الحاصل على هذا السهم خلال هذه الفترة. فهل صحيح أن سعر السهم فقد 50% من قيمته مما يعكس أداءً سيئاً؟ قبل الإجابة، يجب السؤال والبحث إن كان هنالك أي تغيرات في رأسمال الشركة!

عندما تتخذ "الشركة السعودية المساهمة" قراراً بتجزئة السهم (Split) كتقسيم كل سهم إلى سهمين مثلاً، فإن سعر السهم ينخفض بنسبة 50% تلقائياً بعد تنفيذ هذا القرار. فإذا كان سعر السهم قبل يوم تنفيذ القرار 100ريال، فإن سعره ينخفض إلى 50 ريالاً بعد التنفيذ، أو بمعنى آخر فإن قيمة السهمين بعد التجزئة تعادل قيمة السهم الواحد قبل التجزئة.

ومن هذا المنطلق ونظراً لأهمية هذا الموضوع وخاصة أن عدداً من الشركات المساهمة قامت بعمليات تعديلات على رأسمالها مؤخراً، فقد أردنا أن نوضح للمستثمرين بعض الطرق الأخرى التي تلجأ إليها الشركات المساهمة لتعديل رأس مالها أو عدد أسهمها، وحرصاً منا على تسهيل الشرح فقد قمنا بتقسيم أثر عمليات التعديل على كل من حقوق المساهمين لهذه الشركة ورأسمالها إضافةً إلى عدد أسهمها المدفوعة كما هو موضح بالجدول المرفق.

في البداية يجب أن نذكر الحالة الاستثنائية التي لا يتم فيها تعديل سعر السهم المتداول، وهي قرارات مجالس إدارة الشركات التي تتعلق بتوزيع الأرباح، ويلاحظ عادة أن سعر السهم يهبط في اليوم الثاني لاستحقاق التوزيع بالقيمة ذاتها للأرباح الموزعة. فمثلاً لو أن "الشركة السعودية المساهمة" قررت توزيع 5 ريالات لكل سهم، وكان سعر سهمها 100 ريال عند إغلاق يوم استحقاق الاستلام، فإن سعر السهم ينخفض في اليوم التالي إلى 95 ريالاً. إلا أنه من غير المتعارف عليه إجراء تعديل على الأسعار السابقة للسهم (بالرغم من تأثيرها الفوري والمباشر على سعر السهم) بسبب توزيعات الأرباح لأنها لا تؤثر على حقوق المساهمين ولا رأس المال ولا عدد الأسهم، وهذه حالة استثنائية.

لكن السؤال المهم هنا هو، أننا كثيراً ما نلاحظ أنه بمجرد صدور قرار مجلس إدارة شركة ما بتوزيع أسهم مجانية فإن سعر السهم يرتفع بحدة، لاعتقاد المستثمرين أن هذا الأمر سينعكس عليهم إيجاباً وأنهم سيحصلون على أرباح أكثر. في حين أننا نلاحظ التأثر السلبي على سعر السهم في حال لم يوافق مجلس إدارة الشركة على توزيع أسهم مجانية (عكس رغبة بعض المساهمين). فهل هذه التأثيرات مبررة استثمارياً أم لا؟

يمكن أن نقسم قرارات تغييرات رأسمال الشركات إلى نوعين رئيسين، الأول هي تغييرات لا ينتج عنها أي تدفق مالي على الشركة، أما النوع الآخر فهو ما ينتج عنه تدفق مالي (إيجابي أو سلبي). إلا أنه في كلا الحالتين فإن قرار تعديل رأسمال الشركة يجب أن لا يؤثر بتاتاً على سعر سهمها المتداول في وقته باستثناء التعديل التقني. أي أن سعر السهم بعد التعديل يجب أن يكون متناسقاً مع سعره قبل التعديل.

النوع الأول: التغييرات التي لا يحصل منها أي تدفق مالي على الشركة:

أحد الأمثلة على هذا النوع هي قرارات تجزئة أسهم الشركة إلى جزئين أو أكثر، أو العكس أي دمج سهمين أو أكثر في سهم واحد، وهذه القرارات لن تُحدِث أي تغير وبأي شكل من الأشكال على مستقبل ربحية الشركة، إذ أن التغيير ينحصر فقط في زيادة أو نقص عدد أسهم الشركة في حين يبقى رأس المال ثابتاً دون تغيير، ولكن قد يؤثر العامل النفسي على بعض المستثمرين حيث يفضلون امتلاك عدداً "أكبر" من الأسهم مما يؤدي إلى ارتفاع سعر السهم.

يعتبر توزيع أسهم "المنحة" على المساهمين "Bonus" من أهم القرارات في هذا النوع، وينتج عن هذا القرار زيادة في رأسمال الشركة، إلا أن هذه الزيادة نتجت عن طريق التحويل من الاحتياطيات أو الأرباح المبقاة، أي أن التحويل كان من أحد بنود حقوق المساهمين إلى الآخر (تدفق داخلي)، وبالتالي فإنه لا يحصل أي تغيير على إجمالي حقوق المساهمين ولا على أصول الشركة نتيجة لهذا القرار. وعليه فلن يكون هناك أي أثر على مستقبل ربحية الشركة نتيجة لهذا الإجراء. بل إن هذا القرار وبعكس ما يتوقعه معظم المستثمرين قد يؤثر سلباً على نسبة الأرباح التي ستوزع على المساهمين في الأعوام القادمة وذلك بسبب زيادة رأسمال الشركة وانخفاض الاحتياطيات، مما يستوجب تحويل مبالغ أكبر من صافي الدخل إلى الاحتياطي النظامي. إذ تنص قرارات وزارة التجارة على تحويل 10% من صافي أرباح الشركة المساهمة (25% في البنوك) إلى الاحتياطي النظامي حتى يصل إجمالي الاحتياطي النظامي إلى 50% من رأسمال الشركة (100% في البنوك)، وبالتالي فإنه عندما يصل الاحتياطي النظامي للشركة إلى 50% من رأسمالها فإن الشركة غير ملزمة بتحويل جزء من أرباحها إلى الاحتياطي مما يتيح لها توزيع هذا الجزء على المساهمين، أما في حال توزيع أسهم المنحة والتي تؤدي إلى زيادة رأسمال الشركة فإن الشركة مطالبة بالعودة إلى تحويل 10% من أرباحها إلى الاحتياطي النظامي لعدة سنوات قادمة، وذلك حتى يصل الاحتياطي النظامي إلى 50% من رأس المال الجديد للشركة الذي هو أكثر من رأس المال القديم، وهو ما يؤثر بالتالي على نسبة الأرباح التي ستوزع على المساهمين في السنوات القادمة.

ولتوضيح أثر منح الأسهم على المساهمين، بافتراض أن "الشركة السعودية المساهمة" كان ربحها 100 مليون ريال في عام 2002 ورأسمالها يتكون من 10 مليون سهم، وأن الشركة وزعت 80 مليون ريال على مساهميها كأرباح أي بواقع 8 ريال للسهم الواحد، فيما بلغ سعر السهم 100 ريال في نهاية العام، وخلال العام التالي 2003 نفترض أن الشركة وزعت سهم مجاني لكل سهم أي أن أسهم الشركة بلغت 20 مليون سهم فيما بلغت أرباحها 120 مليون ريال وزعت منها 100 مليون ريال كأرباح على مساهميها، وأن سعر السهم بلغ 70 ريالاً في نهاية العام. وذلك كما في الجدولين (2 و 3):

لتوضيح الصورة قمنا بافتراض حالتين، الأولى هي بافتراض أن الشركة لم تتخذ قرار منح الأسهم، والثانية هي في حال اتخاذ قرار منح الأسهم. ففي الحالة الأولى يبين العامود (1) النتائج الفعلية لعام 2002، فيما يبين العامود (2) بيانات عام 2003 مع افتراض أن قرار المنح لم يتم ويبين العامود (3) نسبة التغير المئوي بين السنتين. أما في الجدول (2) فيبين العامود (4) النتائج المعدلة لعام 2002 بسبب منح الأسهم المجانية، ويبين العامود (5) النتائج المالية الفعلية لعام 2003 بعد منح الأسهم المجانية، في حين يبين العامود (6) نسبة التغير المئوي بين السنتين. وبمقارنة العامود (3) في الحالة الأولى بالعامود (6) في الحالة الثانية نجد أن نسب التغير المئوي لربح السهم والربح الموزع والسعر السوقي بين عامي 2002 و 2003 متطابقة. وهذا يدل على أن عملية منح الأسهم ليس لها أي أثر إيجابي أو سلبي على القوائم المالية للشركة، بل يكون التأثير "نفسي" فقط على المستثمرين.

تكمن الفكرة الرئيسية في انجذاب بعض المستثمرين لقرار توزيع الأسهم المجانية هي اعتقادهم بأن السهم عندما يكون سعره "رخيصاً" فإن فرصة ارتفاعه كبيرة، فمثلاً السهم الذي سعره 100 ريال يرتفع أفضل من السهم الذي يبلغ سعره 200 ريال وهذا اعتقاد خاطئ تماماً لا يستوعبه الكثير من المستثمرين، إذ أن السهم الرخيص لا يعني السهم ذو قيمة التداول المنخفضة بل هو السهم ذو المؤشرات المالية الجذابة (مثل مضاعف الربحية، .. الخ)، وهذا مفهوم استثماري أساسي. فمثلاً إذا كان سعر السهم (أ) هو 100 ريال والعائد عليه (EPS) هو 10 ريالات، فيما كان سعر السهم (ب) هو 200 ريال والعائد عليه هو 25 ريال، فهذا يعني أن سهمين من (أ) قيمتهما تساوي 200 ريال أي مماثلة لقيمة السهم (ب) لكن العائد على السهمين (أ) يساوي 20 ريال فقط، بينما العائد على السهم (ب) يساوي 25 مما يدل على أن السهم (ب) الذي قيمته 200 ريال "أرخص" استثمارياً من السهم (أ) الذي قيمته 100 ريال لأنه يعطي عائداً أعلى.

ومن الأمثلة على هذا القسم من القرارات هو قرار تخفيض رأسمال الشركة من أجل تغطية الخسائر المحققة سابقاً، وهذا القرار أيضاً لن يؤثر على إجمالي حقوق المساهمين ولا على أصول الشركة، وإن كان يعكس (كما يدل اسمه) نوع من السلبية على الشركة التي حققت خسائر اضطرتها لتخفيض رأسمالها. وتقوم الشركات عادة بهذا الإجراء من أجل "تنظيف" سجلاتها وعدم إظهار أية خسائر في حساب حقوق المساهمين في المستقبل.

النوع الثاني: التغييرات التي يحصل منها تدفق مالي على الشركة:

أما النوع الثاني من التعديلات، فهو الذي يتضمن تدفقاً نقدياً إما إلى داخل الشركة أو خارجها. ومن الأمثلة على هذا النوع، عمليات الاكتتاب بنوعيها أي التي تقتصر على المساهمين أو الاكتتابات العامة، أو استكمال طلب رأسمال الشركة من المساهمين، وهذه العمليات ينتج عنها زيادة في حقوق المساهمين وتدفق في الأموال إلى أصول الشركة. وهذه الأنواع من القرارات قد تؤثر على مستقبل الشركة المالي إذا ما تم استثمار الأموال الجديدة بشكل جيد لتحقيق أرباح رأسمالية للشركة. أما من حيث منظور المستثمرين، فإنهم يتطلعون إلى المبلغ المطلوب في الاكتتاب، إذ عادة ما يتضمن المبلغ القيمة الاسمية مضافة إليها علاوة إصدار. ولكن لجوء الشركة إلى زيادة رأسمالها عن طريق الاكتتاب أمر مقبول استثمارياً إذا كانت الشركة في طور إعادة الهيكلة أو بناء مصانع جديدة أو أن الشركة لديها إدارة أو استراتيجية جديدة .. الخ، إلا أنه ليس من المقبول أن يكون الغرض من زيادة الاكتتاب هو تغطية خسائر الشركة أو الاحتياط من وصول مجمع الخسائر إلى نسبة من رأسمال الشركة مما يضطرها إلى إعلان إفلاسها، فيما لا تزال سياسة الشركة هي ذاتها وتعرضها للخسائر المتواصلة أمر ممكن، إذ أن زيادة رأسمال الشركة في هذه الحالة لن يغير شيئاً.

وضمن هذا الإطار نود أن نلقي الضوء من خلال الجدول (1) على عمليات زيادة رأس مال لبعض الشركات السعودية المساهمة المدرجة بالسوق السعودي والتي يلاحظ أن مؤشراتها المالية سلبية حيث تعرضت معظمها لخسائر كبيرة، إضافةً لعدم قيامها بتوزيع أرباح منذ إدراجها في السوق. وبالرغم من ذلك تحقيق أسهم هذه الشركات لارتفاعات حادة  ومفاجئة وتقلبات قوية في أسعار تداولها نظراً لعمليات المضاربة والتي لا تعكس تقييمها الاستثماري المبالغ فيه. والسؤال الذي يجب طرحه هل يعلم المضاربون بأوضاع الشركة أم لا، وهل يعتقدون أن زيادة رأسمال الشركة هو أمر إيجابي؟ كما أن الملاحظة الجديرة بالاهتمام هي أن أسعار أسهم هذه الشركة حققت ارتفاعات حادة خلال الأسبوعين الذين سبقا إعلان خبر الاكتتاب رسمياً مما يثير التساؤل عن إمكانية تسرب خبر الاكتتاب إلى بعض الأطراف في السوق.

ويلفت نظرنا أن الحالة التي حصلت في شركة "الكابلات السعودية" مؤخراً تثير عدة أسئلة وملاحظات، إذ قامت الشركة في نهاية شهر يونيو 2004 بزيادة رأسمالها من 500 إلى 640 مليون ريال عن طريق طرح 1.78 مليون سهم للاكتتاب المقتصر على المساهمين بقيمة 50 ريال للسهم وبواقع 178 سهم لكل 1000 سهم، وكذلك إصدار 1.02 مليون سهم بالقيمة الاسمية (50 ريال سعودي) وبدون علاوة إصدار لمستثمر مقابل دين له على الشركة!، وهذه العملية فيها ضرر كبير على المساهمين ومنفعة كبيرة لهذا المستثمر، إذ أنه أعطي الأفضلية لامتلاك 1.02 مليون سهم بقيمة 50 ريال بينما أن السهم يتم تداوله في السوق بسعر 130 ريالاً!. كما أنه ليس من الواضح السبب في لجوء الشركة إلى هذا التصرف، إذ كان بإمكانها إصدار جميع الأسهم الجديدة للمساهمين فقط واستخدام جزء من زيادة رأس المال لسداد الدين بدون الحاجة لإعطاء الطرف الدائن أسهم وميزة استثنائية عن باقي المساهمين الذين لهم الأحقية الأولى بها.

ملاحظة: إن مجموعة بخيت الاستثمارية منذ إنشاءه عام 1993 يحظر على جميع موظفيه أو أقربائهم من الدرجة الأولى من التداول في أسواق الأسهم اجتناباً لتضارب المصالح. ولمزيد من الاستفادة من التقارير الأخرى المتعلقة بسوق الأسهم السعودية نرجو زيارة موقعنا على شبكة الإنترنت www.BakheetGroup.com

شرح الرموز:

م  = معامل التعديل                                      ف = السعر المعدل للسهم                       أ   = آخر قيمة للسهم في السوق قبل إجراء التعديل

س = عدد الأسهم قبل التعديل                     ص = عدد الأسهم الإضافية                       ع = عدد الأسهم بعد التعديل

ب  = القيمة المطلوبة للسهم الجديد             ر = القسط الإضافي المطلوب أو المرتجع من السهم